Инвестору заранее не известно,
в какой момент времени может произойти
досрочное погашение или поступление денежных
средств как результат обращения взыскания на
недвижимое имуществои в каком объеме;Риск реинвестирования
Риск реинвестирования - риск того, что обязательства банка по выпущенным ипотечным облигациям превысят поступления по выданным(или выкупленным) кредитам. Как правило, заемщикам предоставляется право досрочно погасить кредит полностью или его части хотя запрет на досрочное погашение на первые несколько лет может быть отражен в договоре об ипотеке. Это увелпчивает риск реинвестирования.
Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, досрочное погашение означает, что он получает достаточно большой объем денежных средств, которые необходимо реинвестировать. Основными проблемами при этом являются следующие:
Инвестору заранее не известно,
в какой момент времени может произойти
досрочное погашение или поступление денежных
средств как результат обращения взыскания на
недвижимое имуществои в каком объеме;
Рыночная процентная ставка в
момент реинвестирования может быть низкой.
Страхование риска реинвестирования полностью ликвидировать реинвестиционный риск нельзя, но для его снижения можно использовать конверсионный арбитраж (coпversioп arbitrage ). Одна из проблем, с которой сталкивается эмитент вторичных ценных бумаг, заключается в их стоимостной оценке, которая связанас прогнозированием будущей доходности этих обязательств.
Достоверно определить будущие денежные потоки весьма непросто, в частности потому, что темпы и размеры досрочного погашения закладных, находящихся в пуле, заранее не известны и могут быть определены только при принятии определенных допущений. Поэтому немецкие ипотечные банки запрещают досрочное погашение кредитов. А в США практикуется ряд условных приемов для прогнозирования будущих темпов досрочного погашения закладных. Один из таких методов был предложен Федеральной жилищной администрацией (РНА). В нем используется статистика досрочного погашеuuя 30-летних закладных. Затем эти данные распространяются на будущий период.
Хотя таблицы Федеральной жилищной администрации о досрочном выбытии закладных получили большое распространение среди американских кредитных учреждений, этот метод страдает тем дефектом, что совершенно не учитываются различия в изменении рыночных процентных ставок для различных периодов и различныхпо своему составу пулов, а этот фактор существснно влияет на темп досрочного изъятия закладных.
Другой метод основан на устаuовлеuuu условных те,мпов досрочною выбытия закладных для каждого отдельного пула. При этом учитывается прошлый опыт и прогноз будущего изменения конъюнктуры. Условная месячная ставка досрочного выбытия умножается на непогашенную часть пула на пачало месяца (за вычетом планируемого погашения основного долга в этом месяце), и эта процедура дает условнуювеличину выбытия закладных в результате их досрочного погашенияв данном конкретном пуле. Наибольшее распространение получил метод PSA (Public Securities Associatioп). Он основан на допущении, что по новым закладным темп досрочного погашения невелик, 110 он ускоряется по мере увеличения времени хранения закладной в портфеле. Например, принимается следующая схема расчетов для 30-летних закладных под жилую недвижимость.
Годовая норма выбытия устанавливается на уровне 0,2% для первого месяца существования закладной, затем в течение первых 30 месяцев каждый месяц добавляется 0,2% годового темпа выбытия. Когда годовой показатель достигает 6%, он при меняется для остального периодажизни закладной.
Пусть непогашенная часть портфеля
"проходных" бумаг у инвестора составляет на
начало месяца $290 млн, планируемое погашение
долга - $3
На основе этих оценок составляются таблицы денежных потоков для различных пулов закладных, где учитываются суммы погашения основного долга и процентов, а также гипотетический показатель досрочного выбытия, который добавляется к первоначально запланированной сумме погашения основного долга. Еще одним вариантом страхования от реинвестиционного риска является выпуск ценных бумаг "прямого действия" (pass through).
Владея ценными бумагами "прямого действия", инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход (pro тta). Каждый пул обладает следующими характеристиками: «купонная ставка», дата выпуска, дата погашения, регулярныедаты выплат «купонного» дохода. Инвестор, владеющиЙ ценными бумагами «ПрЯl\lОГО действия», полу чает все предусмотренные выплаты по основной сумме долга и процентные платежи по кредитам, на основе которых выпущены ценные бумаги, за вычетом «дифференциальных» комиссионных сборов, даже если заемщики не выполняют своих обязательств по выплатам. В этом случае эмитенты ценных бумаг "прямого действия" выделяют собствснные средства на покрытие просроченпых заемщиком платсжей. Также эмитенты отвечают за передачу инвесторам платежей, полученных от заемщиков, в счет досрочного погашения кредитной задолженности, а, следовательно, риск досрочного погашения переносится на конечного инвестора.
Приобретая средства ценные бумаги, инвестор может быть не заинтересован принять на себя риск досрочного погашения. В этом случае он может приобрести облигации, обеспечснные ипотечными кредитами, которые представляют собой общее долговое обязательство эмитента. Дата погашения и даты выплат по таким облигациям известны заранее. Денежные потоки по ипотечным кредитам не связаны с выплатами по облигациям, поэтому для защиты прав инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами, и принеобходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и накопленных процентов в случае банкротства эмитента. Чтобы снизить эффект досрочного погашения, возникла практика выпуска более сложных финансовых инструментов, чем обычные проходные бумаги. Эмитент выпускает залоговые ипотечные облигации на базе пула ипотечных кредитов или облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligatioпs, СМО). Основная цель выпуска СМО - стабилизировать денежные потоки и повысить точность прогноза доходности вторичных бумаг
СМО представлены несколькими сериями, или "траншами", облигаций «прямой оплаты» (pay-through boпds) Каждая серия может иметь: собственную купонную ставку, собственный срок погашения, собственный средний срок амортизации.
Потоки платежей, генерируемые предметом залога, связаны с потоками платежей по облигации. Все СМО обеспечены пулами кредитовс фиксированным процентом. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными срокам н поrашения. Каждое СМО имеет гарантированный фонд погашения.
Таким образом, долгосрочный инструмент (ипотека) используется для создания отдельных инструментов, траншей, которые имеют короткие, средние и большие сроки до погашения. Поток денежных платежей по пулу расщепляется на ценные бумаги (stripped-mortgage-backed securities), имеющие неравную степень риска досрочного погашения. Первоначально погашаются облигации с наименьшим сроком обращения. Выплаты по основной сумме производятся отдельно для одного класса по порядку, а для следующего не производятся до тех пор, пока не будут выплачены сполна предыдущие. Все платежи заемщиков по основной сумме, включая денежные потоки от досрочной оплаты кредита и обращения взыскания на недвижимость, идут на погашение облигаций с самым коротким сроком обращения. Структура СМО может содержать облигации с различными инвестиционными характеристиками, в том числе и накопительные облигации, близкие к облигациям с нулевым купоном. По такой облигации не производятся выплаты ни по основной сумме долга, ни по процентам до тех пор, пока не будут погашены все предыдущие транши. Накопительные облигации максимально защищают инвестора от реинвестиционного риска.
АИСС БКБ, www.orioncom.ru, tel (495) 783-5510